在牛市中，企业持有加密货币似乎是一件顺理成章的事情：资产升值意味着股价上涨，投资者能够通过企业这一中介获得加密货币敞口，同时依赖专业团队的管理。这种模式在市场上行时非常有效，因为几乎任何策略在上涨趋势下都能奏效。然而，当市场进入熊市，逻辑则完全反转，企业持有加密货币的战略优势面临严峻考验。
根据传统市场定义，比特币已从高点下跌约30%，以太坊下跌约40%，Solana更是下跌约55%，均跌破了200日均线。原本被视为稳定且受监管的比特币现货ETF连续三周出现资金净流出，链上数据也显示出投资者整体亏损加剧的趋势。比特币已实现市值比（MVRV）跌至两年前的最低水平，持有者中亏损者比例攀升。对于那些以加密货币为核心资产的上市公司——即数字资产财库（DAT）——这种环境尤其严酷。
DAT困境逐渐显现
所谓数字资产财库（DAT），指的是那些有意或无意间成为公开上市加密货币投资工具，同时设有运营部门的企业。在过去的牛市中，这类公司被视为高贝塔版本的加密货币：价格波动幅度大，但潜在收益也高。然而，在市场下行时，高贝塔属性反而成为风险放大器。
近期，随着经济衰退和市场大幅波动的叠加，DAT的股票价格跌幅远超其持有的代币跌幅。市值与净资产价值比（mNAV）成为衡量市场信心的关键指标——mNAV接近或低于1，意味着市场认为持有公司的股票并不比直接持有加密货币更划算。Strategy（前身为MicroStrategy）作为DAT的代表，其mNAV跌至21个月以来的最低点，充分体现了熊市环境下投资者信心受挫的现实。
mNAV不仅反映了市场对公司资产的估值，也折射出投资者对企业管理能力、杠杆策略和运营业务的信任度。当mNAV高于1时，投资者愿意为股票支付溢价，认为公司运营和战略能够创造额外价值；当mNAV低于1时，投资者倾向认为直接持有加密货币更具性价比。当前多数DAT的mNAV持续下降，表明市场对“包装资产”的兴趣减弱，而底层加密资产的风险却相对稳定。
熊市放大了潜在风险
熊市不仅让mNAV下降，还将原本理论上的风险转化为现实：杠杆效应、股权稀释、周期性波动和投资者耐心不足等问题开始显现。以Strategy为例，其mNAV自2024年初以来首次跌破1，即便公司仍在稳步购入比特币，市场也对其未来的股票表现产生怀疑。
企业购币放缓进一步加剧了问题。自2025年8月以来，DAT共购入约115,000枚比特币，其中仅约17,000枚是在10月11日清算事件之后购入。虽然在熊市中谨慎购币是理性选择，但这也传递出管理层情绪消极的信号，使股东对公司持续增持的信心下降，导致mNAV溢价进一步萎缩。
如何维持策略稳定
对于DAT而言，仅依赖加密货币资产本身已不足以维持股东信心。在熊市中，企业必须同时展示稳健的运营和战略执行能力。以下是可能的策略方向：
1. 持续运营与透明沟通：即便市场下行，企业仍需保持业务运营稳定，并向投资者明确说明财库管理策略、风险控制措施和购币计划。
2. 优化资金结构：减少过度依赖股票融资或高杠杆购币策略，确保企业财务稳健。
3. 多元化资产管理：在保持核心加密资产的同时，可以适度增加现金或低波动性资产，以降低整体风险暴露。
4. 长期主义思维：市场短期波动不可预测，但通过坚持长期积累、稳步购币和持续业务发展，DAT能够在熊市中保持竞争力，并在下一轮牛市中获得溢价回报。
熊市暴露了DAT一直存在的问题，但也为企业提供了审视和优化自身策略的机会。只有同时兼顾资产管理和核心业务运营，DAT才能在熊市中维持当前战略，并为长期增长奠定基础。