2024 年末，当数千名身着节庆服饰、沉浸在霓虹灯光与电子乐节奏中的派对参与者，在新加坡一间繁忙夜店外排起长达数层楼、盘旋至商场深处的队伍时，他们大多并未意识到，这场由以熊为主题、尚未正式上线的区块链项目 Berachain 共同主办的派对，其背后所牵动的资本力量与利益安排，即将成为日后加密行业内最具争议的话题之一，而那时的 Berachain 正处于从 2021 年的 NFT 项目演变成行业焦点公链的狂飙阶段，其叙事、估值与声望均被市场推至风口浪尖。
作为一个从绘制卡通熊开始、最终成长为估值达 15 亿美元、被头部资本簇拥的明星链，Berachain 在这段时间里不仅吸引了大量散户关注，也拉来了大量专业资本的投入，包括至少 1.42 亿美元的风险投资，而其中最受瞩目的，是由 Framework Ventures 与对冲基金 Brevan Howard 的加密部门旗下基金 Nova Digital 共同主导的 B 轮融资。对于许多原本并不熟悉 Berachain 的机构而言，Brevan Howard 的参与无疑构成了一种极具分量的背书，甚至如一位前员工回忆，匿名联合创始人 Papa Bear 曾明确向内部说明，Brevan 的加入将极大提升项目在行业中的信誉度，从而帮助 Berachain 在竞争激烈的公链市场中稳住叙事地位。
然而，融资背后隐藏的结构性安排，远比公开宣布的数字与项目愿景更为复杂。根据 Unchained 获得的文件显示，Berachain 在 B 轮融资中与 Nova Digital 签订了一份极为罕见、甚至被业内律师称为“前所未见”的附加协议：该基金可以在 Berachain 完成代币生成事件（TGE）后一年内，无需承担任何市场风险地要求退还其 2500 万美元本金，也就是说，只要 BERA 代币价格在 2026 年 2 月之前表现不如预期，Nova 就能将投资变成一场带有下行保护的无风险套利，而这完全背离了风险投资应承担“风险”的基本逻辑，并使这笔交易变成一项带有“收益向上、亏损归零”的结构化投资。
对于许多专注于加密融资的律师而言，此类条款几乎不可能在常规代币融资中出现，因为大多数情况下，退款权的触发只会发生在项目未能按时发行代币、或因重大违约导致无法履行 SAFT 协议的情况下，而不会在代币已经发行且已进入二级市场流通的前提下，为某一机构提供多年期限的无风险退场选项。因此，当 Berachain 的 BERA 代币自上市以来一路下跌至约 1 美元、相较 Nova 的 3 美元入场价格跌幅高达 66% 时，Nova 是否会行使这一权利，不仅成为资本圈内的暗流议题，也让 Berachain 面临是否需要拿出 2500 万美元现金回购代币的潜在资金压力，使得这一安排的争议性逐渐浮出水面。
目前尚无法得知该退款条款是否已对所有参与 B 轮融资的投资者披露，而这一点至关重要，因为在美国证券法规下，公司需向投资者披露所有“重大信息”，其中就包括可能影响投资者决策的重要条款。但两位参与 B 轮的投资者向 Unchained 表示，他们从未被告知存在任何退款协议，这意味着若相关信息在募资时被刻意隐瞒，则很可能触及监管中与欺诈或不公平披露相关的规定。此外，至少一位投资者持有 MFN（最惠国待遇）条款，该条款通常保证早期投资者获得与后续投资者相同或更优的条件，若 Nova 的协议被认定属于“更优待遇”，则可能触发 MFN，引发更广范围的合规问题。
更令 Berachain 头痛的是，Nova Digital 本身正在从 Brevan Howard 分拆，由 Kevin Hu 负责的 Nova 将独立运作，一旦拆分完成，Brevan Howard 将不再与 Berachain 有关联。这意味着 Berachain 可能不仅失去行业知名机构的背书，还可能面临其最大支持者之一在 TGE 后选择无风险撤离的局面，从而进一步削弱市场信心。
与此同时，Berachain 的代币表现始终不佳。BERA 的市场价格从发行后一路滑落至接近 1.02 美元的历史低位，市值也从融资时的 15 亿美元估值大幅缩水到约 5.2 亿美元的完全稀释估值。根据 Artemis 的统计，Berachain 在 2025 年已录得超过 3.6 亿美元净资金外流，而在链上生态层面，其原生 DEX BEX 因 Balancer 代码漏洞遭遇安全事故、部分项目迁移至 Hyperliquid 等更热门链，又进一步削弱了生态活力。
此外，技术团队内部也出现关键成员离开，据消息人士透露，技术联合创始人 Dev Bear 已不再积极参与项目，而这在高速竞争的公链行业无疑会对产品迭代与生态维护造成额外压力。社区层面，原本在 X Spaces 中火热的讨论逐渐减少至仅有几十人参与，曾经被视为叙事引擎的社区能量显著衰退。
在这一系列困境叠加之下，Berachain 似乎正试图重建外部认知。包括 Greenlane Holdings 宣布完成 1.1 亿美元融资并采用 BERA 财库策略、Polychain 计划在相关公司董事会中扩大影响力、Berachain 创始团队持续在社交媒体上强调他们“不会在 TGE 后沉默离场”等动作，都被视为 Berachain 试图重启叙事、重建市场信任的努力。Smokey the Bera 在公开发言中不断强调 Berachain 正处于“复仇之路的加载阶段”，试图以更强势的姿态回应外界对其代币表现、生态停滞、资金外流的疑问。
然而，即便其叙事仍在积极推进，市场的反应却依旧谨慎。Greenlane 股票在 BERA 财库新闻公布后虽短暂上涨至 4.50 美元，但很快回落至 3.19 美元附近，而 BERA 代币也在消息刺激后重新下跌，暗示 Berachain 想要借外部合作或战略发布重振市场情绪，并非易事。更重要的是，在 Nova Digital 是否行使退款权尚未明朗、2026 年的最终期限不断逼近、生态项目持续外流、投资者浮亏不断扩大的背景下，这场围绕“零风险投资”条款的风波已远不止是一纸协议的法律争议，而是关乎 Berachain 能否维持自身叙事、留住资本、重振生态的一场真实考验。
在今年的 Token2049 舞台访谈中，Smokey 被问及创业者如何在不断变化、竞争激烈的加密世界中站稳脚跟，他给出的答案是：不要追逐叙事，而要创造叙事。然而，当 Berachain 自己的叙事受到前所未有的挑战时，市场似乎也在等待一个答案——到底是谁在创造叙事，谁又在被叙事吞噬？