不到十年前，传统金融世界中那些自诩严谨、稳健、经验老到的金融精英们，面对 BitMEX 推出的 100 倍杠杆加密衍生品市场——也就是基于永久掉期（Perpetual Swap）这一新型结构的交易产品时，态度几乎一致：嘲讽、怀疑、甚至带着文明人对“野蛮物种”的天然蔑视。当时的《格兰特利率观察家》编辑吉姆·格兰特（Jim Grant），以及 Myrmikan Capital 的丹·奥利弗（Dan Oliver）写文章痛斥 BitMEX 的产品是“金融大规模杀伤性武器”。我读着那些文章，半是好笑，半是无奈。那个时代的 TradFi 精英们似乎深信，任何脱离芝加哥 CME 模式的衍生品结构都是不合规范的怪胎。
但世界的轮盘不会因为主流的傲慢而停止。短短数年后，曾经不屑一顾的 TradEx——如新加坡交易所（SGX）与 CBOE——却主动宣布计划在 2025 年底前推出自己的永久掉期产品或其变体。更具讽刺意味的是，在以散户为主的“美利坚治世”里，监管层甚至面临来自市场的压力，要求让普通投资者（不靠 VPN、不靠离岸账户）也能自由交易 perp 类产品。于是 Coinbase 推出了一个“本地化版本”的永续产品，与 CBOE 的结构十分相似。与此同时，在美国衰落的金融权威结构中，更多创业交易所正试图在 CFTC 的监管沙盒中挑战 CME 的百年主导地位。
令人玩味的转折还不止于此。曾经追查我本人、追查各类加密衍生品机构的 CFTC，如今又开始把自己包装成“创新友好型监管者”。历史从不乏荒诞之处，而永续掉期就是其中最荒诞却最真实的一个镜面：它逼迫传统金融必须适应，或者最终被市场淘汰。
那么，是什么让传统金融突然面对一个“要么改变，要么淘汰”的时间点？为什么无论是全球股票、商品、利率还是加密资产，其衍生品交易量都会逐步从有到期日的老派期货/期权结构，迁移到永不失效的永久掉期？为了回答这个问题，我们必须回到最初的历史现场，理解永久掉期的诞生、技术脉络以及它为何天然适合一个 24/7、跨境互联、资本流动不受时区限制的互联网时代。之后，我们才能进一步理解：为什么永续结构的普及不仅发生在加密行业；在未来数年，它将渗入几乎所有衍生品领域，传统交易所若不主动改革，最终将被 CEX 与 DEX 共同吞噬。
这一趋势已经开始显现。Hyperliquid，这个当前最炙手可热的 DEX，最近提出了一个无需许可的协议 HIP-3，允许一家名为 XYZ 的公司推出 Nasdaq100 股票的永久掉期。该产品每天成交量已经超过 1 亿美元，是平台最活跃的品种之一。股票永续掉期极可能在 2026 年成为全球最流行的交易品种，各大交易所——无论是 DEX 还是 CEX，包括 BitMEX ——都将在明年底前一并推出股票永续产品。这不仅会颠覆现有的股票衍生品市场，也会瓦解过去几十年由交易所凭借“市场准入门槛”建立起的壁垒。对于任何投资交易所 Token 或股票的人而言，理解永续掉期已不再是“加密爱好者的知识”，而是判断交易所未来价值的关键。
如果你想理解永续掉期为何会有今天的影响力，那就必须理解它的历史。因为任何试图控制未来的人，都会先试图控制叙事。而我在成长过程中从未被鼓励相信单一叙事——我的父母总是让我阅读不同角度的历史、不同群体的记录与声音。于是，在加密永久掉期被越来越多的人描述、误解、甚至被错误归因于某些学术论文时，我认为是时候由真正参与发明、设计与推出这一产品的人来重新讲述：永久掉期是如何被创造出来的，它原本要解决什么问题，又经历了哪些“濒临胎死腹中”的危机，最终才成为今天整个行业的交易标准。
让我们从 2016 年 5 月开始，那时 BitMEX 只有五个人。Ben Delo、Sam Reed 和我，是公司的三位联合创始人；Greg Dwyer 负责业务发展，而邵金明是我们的交易引擎工程师。彼时整个加密衍生品行业被 OKCoin（如今的 OK）与火币（今日的 HTX）两家平台几乎垄断，它们占据超过 95% 的日均成交量。BitMEX 当时是一个微不足道的第三名。虽然我们敢提供 100 倍杠杆，但期货合约的流动性远不如前两者。行业最活跃的产品，是以比特币计价、到期交割的季度期货。
当时的我们试图通过多种方式改善流动性：推出日度、周度、月度、季度期货，甚至提供日历价差。结果就是流动性被分散得极其薄弱。我们不断问自己：有没有一种方式可以把所有流动性集中到“一个合约”里，而不是分散在无数到期日上？有没有一个永不过期、又能让交易者理解成本结构的产品？
另一个急需解决的问题，是如何让杠杆交易者更容易过渡到衍生品交易。杠杆交易对普通用户很好理解——借钱买币、借币卖空。但期货的到期机制、基差结构、交割规则，对新人极其不友好。我们几乎每天都要回答一堆支持工单，解释期货的结构和风险。我们深知，要想扩大市场，就必须推出一种“看起来像杠杆交易、但本质上是衍生品”的产品。
于是，在与几位香港的优秀金融工程师（Joseph Wang 与 Bhavik Patel）讨论后，我们收到了一份结构设计草案。它与罗伯特·席勒（Robert Shiller）在 1993 年论文中描述的永久期货概念确实有相似之处，但并非简单复制。加密市场的结构、24 小时运行、现货杠杆关系、价格极端波动、保证金模式，都与席勒面对的传统市场完全不同。永续掉期必须从零开始重新构建。
我们在 2016 年 5 月推出了第一版 XBTUSD 永续掉期，并关闭了日度与月度期货，只保留季度合约作为过渡。结果用户几乎全部困惑：资金费率是什么？为什么要在多空之间交换利息？为什么价格会与现货不同步？论坛和 TrollBox 充斥着用户抱怨，许多人要求我们下架该产品，恢复 OKCoin 式的季度合约。甚至团队内部也出现了明显的分歧：一些人认为永续产品结构太复杂、太反直觉，应该取消。
但真正让团队信心动摇的，是永续掉期与现货之间不断扩大的基差。在比特币高速上涨的市场环境中，席勒结构所依赖的“利差调节机制”完全不足以吸收溢价。当比特币每天上涨 10%~25% 时，即使美元在 Bitfinex 可获得的每日 1% 利率也不足以吸引空头套利来压低永续的价格。于是永续价格不断上涨，远远脱离现货。这对保证金机制是巨大威胁——因为无论你按照现货还是永续价格标记盈亏，都会产生结构性风险。
我们必须解决这个问题，否则永续掉期将无法存活。我设计了一种创新的机制：让“过去一段时间的溢价”成为下一期的资金费率。也就是说，如果永续在过去 8 小时平均比现货贵 1%，那么多头下一期就必须支付 1% 给空头。这使资金费率成为一个“自我修复的价格调节器”。资金费率越高，套利者越愿意卖出永续、买入现货；基差越大，修复速度越快。
我们花了一周时间在交易引擎里实现这一机制。我选择在 2016 年 6 月中旬的周末进行突然宣布，让市场在 24 小时内准备迎接新机制。宣布后永续价格立刻被压缩——因为多头预期将付出巨额资金费率。第二天基差快速消失。到了周一早上，产品表现如我预期：永续价格稳定贴近现货，流动性明显改善，内外部的反对声音也随之消失。
随着 ADL（自动减仓）机制的进一步优化，我们最终在接下来数月彻底淘汰了所有有到期日的比特币期货，再之后是山寨币期货。到 2017 年底，BitMEX 交易量超过 OKCoin；到 2018 年底，BitMEX 成为全球最大的加密交易平台。
但永续掉期从不是凭空出现的。它站在多个创新者、前驱者的肩膀上。ICBIT 发明的反向期货结构，为我们提供了保证金与计价货币一致的灵感；Shiller 的永久合约论文给予了理论基础；Bitfinex 的去中心化借贷市场提供了可观察的资金利率；而加密市场自身 24/7 的流动性与极端波动，迫使我们必须创造全新的保证金系统与社会化风险机制。
这些技术在不同年代、不同市场、不同背景里诞生，但它们的组合，最终在 BitMEX 的产品里凝聚成了一种全新的金融原语——永续掉期。
如今永续掉期已远不再是“加密行业的怪胎”，它已成为全球范围内最具效率、最适配互联时代的衍生品模式。传统金融若不能把永续结构、资金费率机制、社会化亏损系统纳入其产品体系，它们将被新一代的 DEX 与 CEX 在未来数年逐渐边缘化。交易是全球化的，市场参与者是 24/7 的，价格机制必须实时运作，而永续掉期恰恰符合互联网金融时代的特征。
所以，无论你是投资者、交易员、金融从业者，还是仅仅想理解未来市场将如何变化的人，只需记住一点：永续掉期并非只是一个加密时代的创新，它是对所有传统衍生品规则的一次重写。它已经改变了加密市场，而它接下来将改变所有市场。
这就是永续革命真正的意义所在。