Tiger Research近日发布报告，对Strategy公司持有比特币的财务稳定性进行了全面分析，指出若比特币价格跌至8万美元，可能会对其复杂的杠杆结构和再融资安排产生深远影响，并引发市场连锁反应。报告强调，Strategy的长期生存不仅取决于比特币短期价格波动，更与其资产负债表结构、债务工具条款及再融资能力密切相关。
Strategy的静态破产阈值预计在2025年约为23,000美元，这一水平几乎是2023年12,000美元的两倍。静态破产指的是公司即便将所有资产变现，也无法完全偿还债务的情形。Tiger Research指出，公司之所以面临风险，是因为其融资模式自2024年起由简单现金和小额可转换债券转向了可转换债券、优先股及ATM股票计划的多元化组合，从而加速了比特币持仓的积累，但也显著提高了杠杆和潜在破产门槛。
报告分析指出，投资者持有的看涨期权允许在到期前提前赎回，如果比特币价格下跌，这类期权可能被大量行使，使Strategy在2028年面临集中偿债压力。若届时再融资失败，即使比特币价格仍高于静态破产阈值，例如9万美元，公司可能也需要出售约7.1万枚比特币以履行偿付义务。这一数量相当于日均交易量的20%至30%，可能对市场造成巨大冲击，并引发连锁价格下跌效应。
近期比特币价格的下行已对市场信心造成影响，Strategy相关股票DAT自高位下跌约50%，摩根大通指出，若该公司被从MSCI指数剔除，市场担忧将进一步加剧。Tiger Research强调，这不仅是个股风险，更可能影响整个比特币市场，因为Strategy持有的比特币数量足以在极端情况下产生系统性冲击。报告对美国证券交易委员会（SEC）公开文件进行了梳理，以明确公司潜在破产门槛、风险增加的时间窗口及对市场可能的影响。
自2020年起，Strategy将比特币视为核心战略资产，但在2023年前，其购币方式较为保守，主要依靠现金和少量可转换债券，持仓量维持在10万枚比特币以下，融资需求有限。自2024年起，公司融资结构发生重大变化，通过发行可转换债券、优先股及ATM股票计划大幅提高杠杆率，快速扩大持仓。这种模式形成了比特币价格上涨—公司市值扩大—杠杆提升—进一步购币的循环，但同时也增加了市场和财务风险。
可转换债券在风险结构中扮演关键角色。Tiger Research指出，问题不在于债券到期日，而在于持有人回售权。这些债券的持有人可在2028年左右集中要求公司赎回，而由于过去融资资金几乎全部投入比特币，短期内可用于现金偿付的流动性有限。如果届时比特币价格低迷，公司将被迫出售部分资产，形成价格下跌—资产负债表缩水—再融资受阻的恶性循环。
与此同时，Strategy从2025年起发行优先股，股息率约10%，并允许以股票支付股息。这一安排减轻了短期现金流压力，使公司在高杠杆环境下能够维持流动性，但也加剧了对普通股股东的稀释效应。优先股的优先偿付权进一步增加了结构性固定成本，对破产阈值产生影响。这种可转换债券、优先股和ATM股票相结合的融资模式，使公司在短期内得以迅速扩张比特币持仓，但同时提高了未来潜在风险。
Tiger Research指出，若Strategy在2028年无法成功再融资，需应对的偿债义务可能高达64亿美元。假设比特币价格为9万美元，公司必须出售约7.1万枚比特币，约占现货市场日均交易量的20%至30%，这将产生显著市场压力，并可能触发进一步的价格下跌和更多资产抛售，形成系统性风险。这一情景强调了2028年作为关键风险窗口的重要性。
报告总结，Strategy相较于新进入者仍具备一定稳定性。其多层次融资结构和现金缓冲机制在过去波动中提供了一定韧性，但后入市场者尚未建立成熟的DAT框架，面临价格大幅下跌时的脆弱性更高。Tiger Research提醒投资者，关注公司的静态破产阈值、现金偿还压力窗口以及资本结构设计，比单纯追踪股价或比特币短期价格波动更为重要。同时，ETF资金流、宏观经济变化及监管政策亦可能随时重塑风险格局，影响Strategy及比特币市场的整体稳定性。
总之，Tiger Research报告明确指出，2028年不仅是Strategy生存的关键年份，也可能成为影响比特币市场波动和价格稳定性的关键节点。公司结构性风险、市场规模及杠杆安排决定了其行为在极端情况下可能引发系统性效应，投资者需密切关注其融资安排与比特币价格走势，以评估潜在冲击。