自2024年9月美联储启动本轮降息周期以来，基准利率累计下调了1.5个百分点，降至3.75%-4%的区间。然而，与传统市场预期相悖的是，10年期美国国债收益率同期攀升近0.5个百分点至4.1%，而30年期收益率的涨幅甚至超过0.8个百分点。这一走势在降息周期中极为罕见，也直接挑战了“降息必然拉低长期利率”的传统逻辑。
在市场和政策制定者之间，这种背离暴露出深刻分歧。特朗普总统曾公开预期，通过更快的降息可以拉低抵押贷款和信用卡利率，从而刺激消费与投资。然而实际情况显示，投资者对未来利率走势的判断明显与美联储政策存在偏差。市场的反常表现反映出投资者对经济前景、通胀走势以及美国债务可持续性的深度担忧。
通常，当美联储调整短期利率时，长期国债收益率会随之调整，形成收益率曲线的预期反应。然而，本轮降息周期显现出罕见的结构性背离。尽管交易员普遍预期美联储在即将召开的会议后再降息25个基点，并在2025年可能再降两次，将政策利率降至3%左右，长期债券收益率并未下降，反而出现上行。
回顾过去四十年的历史，仅有两次非衰退背景下的降息周期（1995年和1998年）可作比较。当时，美联储累计降息仅75个基点，10年期国债收益率要么下降明显，要么涨幅远低于当前水平。相比之下，本轮降息周期的收益率上行，堪称罕见。
摩根大通全球利率策略主管Jay Barry认为，这种现象背后有两个主要原因。首先，在后疫情时代，美联储此前采取的加息幅度空前，市场在正式降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期国债收益率在2023年底便见顶。其次，美联储在通胀仍高企的背景下提前降息，意在“延续经济扩张而非终止”，降低经济陷入衰退的概率，从而限制长期收益率下行空间。PGIM固定收益首席投资策略师Robert Tipp也表示，这更像是一种“回归常态”，即利率水平正逐步回到2008年金融危机前的水平，结束了疫情后异常的低利率时代。
然而，另一些市场参与者则对长期债券走势表达担忧。纽约联储数据显示，自本轮降息周期启动以来，期限溢价（term premium）已上升近1个百分点，显示投资者要求更高的额外收益以对冲未来通胀或债务违约风险。Bianco Research总裁Jim Bianco指出，这反映了债券交易员对美联储降息步伐的深度怀疑，尤其是在通胀仍高于2%目标且经济保持韧性的情况下。他警告称，如果政策执行过快，抵押贷款利率可能反而“垂直上升”，进一步加剧市场波动。
政治因素亦加剧市场不确定性。市场担忧特朗普及其支持者可能对美联储施加压力，推动更激进降息。彭博社指出，白宫国家经济委员会主任哈塞特被视为可能接替鲍威尔的热门人选，而伦敦标准银行G10策略主管Steven Barrow直言：“让政治人物掌控美联储，并不会自动拉低债券收益率。”
从更深层次来看，这种长期收益率上行反映了全球宏观经济结构性变化。Barrow将当前局面类比为2000年代中期的“格林斯潘之谜”，但方向相反。当时，美联储持续加息，却未能推高长期收益率，被归因于海外过剩储蓄涌入美国国债。而如今，全球主要经济体政府债务过多，曾经的“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给长期收益率带来持续上行压力。Barrow指出：“长期利率的决定因素已不仅仅是中央银行，而是全球债务结构和资本流动的深层次力量。”
综合来看，这一轮降息周期下的收益率上行，不仅是市场与美联储预期的分歧，更是全球宏观经济结构变化、通胀压力、财政赤字和政治干预叠加的结果。投资者需重新审视长期国债的风险与机会，同时警惕收益率曲线反常可能对抵押贷款、企业融资及资产配置策略带来的深远影响。未来，美联储的每一次政策调整，都可能在复杂多变的债市中引发意料之外的波动。