这篇文字并非交易建议，而是对市场结构演变的一种个人观察：当下 L1 代币的估值正在呈现一种耐人寻味的背离现象，即链上活动稳步增长，而代币价格却难以有效跟随乃至回到历史高点，这说明许多代币原本的价值基础正在被悄然重写，而市场对它们的角色定位也与过去截然不同。我试图在这里梳理 ETH 的处境与未来，同时探讨这与更广泛的 L1 资产类别之间的潜在结构性联系。
ETH 曾经毫无争议地扮演着货币角色，尽管关于它是否属于“货币”的讨论贯穿整个以太坊的历史，但回望链上数据和市场行为，大量事实证明 ETH 在 2017 年到 2021 年之间的确承担了记账单位、价值存储以及交换媒介的多重职能。在 2017 年的 ICO 狂潮中，以太坊首次实现所谓的“产品市场契合”：项目融资大量依赖 ETH，筹集资金几乎完全以 ETH 计价，而当时 ETH 的持续上涨让投资者与机构自然地将其作为资产储备的一部分，形成一种以 ETH 为核心的链上财富测度体系。随后 2020 至 2021 年的 DeFi 和 NFT 浪潮，则进一步巩固了 ETH 的货币属性，从佳士得与苏富比拍卖行用 ETH 标价，到各类 NFT 项目以 ETH 为锚定的价值体系，以太坊在那一段时间真正构建了一个以 ETH 为基础交换单位的经济共同体，并短暂实现了货币三要素的完整闭环。
如果我们将这一时期置入货币流通速度方程（MV = PQ）的框架中，可以清晰看到 ETH 的价格与链上经济活动之间形成了顺畅的联动关系：ETH 被广泛用于支付费用、参与投资、购买 NFT，其货币供应量与经济规模之间存在某种动态的镜像，而这种关系正是支撑 ETH 估值的重要隐性结构。然而，这种结构在过去数年间逐渐削弱甚至瓦解。
自 2021 年之后，ETH 的货币功能经历了一次“安静且缓慢的退化”。NFT 价格大幅回落使 ETH 作为记账单位的必要性降到最低，而链上用户在支付、交易、结算等场景中越来越倾向于使用稳定币——一种波动性极低、体验更佳、可轻松跨链与跨境流通的替代物。如今，无论是跨链桥、交易所、支付协议，还是链上金融体系的基本流动性来源，稳定币在绝大多数场景中的使用频率都远高于 ETH，其主导地位已成为事实而非趋势。在这样的背景下，ETH 的使用场景从“交换媒介”逐步退回到“支付 gas 的原生代币”，其作为经济活动底层计价单位的地位则被稳定币系统性地取代。这种转变很可能解释了为何尽管以太坊本身仍在扩容、仍在增长，而且链上活动总量不断上升，但 ETH 的价格却在中长期缺乏同步增值的动力，因为货币功能消失之后，链上 GDP 的增加不再通过货币流通速度的机制反馈到 ETH 的市值上。
这也让 ETH 的未来道路必须在几条截然不同的路径之间重新抉择。一条道路是主动拥抱类似黄金或比特币的“价值存储叙事”，依靠品牌、历史沉淀与网络效应来构建一种去功能化的“数字贵金属”定位，但这种定位与以太坊链本身的成功关联度不高，而且 ETH 在品牌沉淀层面的竞争力是否能够长期抗衡比特币仍有很大不确定性。另一条道路是通过重构叙事与机制，让 ETH 再次回归货币属性，例如减少对各种稳定币的依赖、促使链上更广范围地重新采用 ETH 作为计价与结算单位，但这需要整个生态系统协调转向，难度远大于当年的自然演化。还有一种路径是让 ETH 成为一种能持续产生现金流的类股权资产，通过大量真实收入（手续费收入、协议分润等）与燃烧机制形成强力的价值支撑，并使市值与收益规模之间建立清晰而可衡量的关系，但这意味着以太坊基金会以及更广义的生态组织必须从以技术开发为中心的结构转型为兼具研发与商业化的组织体系，而这种转型的规模与力度极高，尚未看到明确迹象。
更广泛地看，许多 L1 也正面临类似困境。它们过去的估值普遍建立在“替代以太坊的大叙事”之上，而这种叙事隐含假设——它们的原生代币也会像 ETH 一样被广泛用作交换媒介——如今已显得脆弱甚至失效。以 Solana 为例，2025 年初的 Meme 币浪潮确实短暂地强化了 SOL 的交易性需求，但这种需求依旧无法形成稳定而可持续的货币结构，其带来的估值支撑也呈现出更快的消散节奏。
最终我们不得不接受一个更直接的问题：如果 L1 代币不再作为货币使用，那么它们的价值究竟来自何处？过去依靠货币职能形成的价值支撑已被稳定币大幅削弱，而新的价值来源必须在三者之间作出选择：要么重新夺回货币角色、要么转向价值存储的品牌竞争、要么构建清晰且持久的现金流模型。第三条路径很可能是最具结构性且最能与链上活动挂钩的道路，但它需要一种前所未有的生态组织模式，需要比以往更强的商业化能力、协议治理灵活性，以及可持续的经济激励机制；而 ETH 与整个以太坊生态是否准备好进入这样一个“收入驱动的时代”，仍然是一个尚无定论但极具决定性的核心问题。