在加密货币的世界里，比特币和以太坊无疑是最受关注的明星，但如果仔细观察，你会发现稳定币，例如 USDT 和 USDC，实际上是这个庞大生态系统中不可或缺的“血液”，既维持着交易的流动性，也充当着避险工具和底层结算单位，它们不仅让交易者能够在剧烈波动的市场中找到相对安全的港湾，同时也是去中心化金融（DeFi）体系得以顺利运转的核心基础，而这一切的存在，既平凡又关键，却很少被普通用户意识到。
你每天可能都会使用稳定币，将一美元兑换成一个 USDC 或 USDT，持有期间既不产生利息，也不带来额外收益，当你再次赎回美元时，得到的仍然只是你原本投入的那一美元，但你可能从未仔细想过，正是这种看似平淡无奇的操作，却让稳定币发行方赚得盆满钵满，例如 Circle 在 2024 年实现了高达 17 亿美元的收入，而 Tether 更是创下了 130 亿美元的惊人利润，这背后究竟隐藏着怎样的机制，又是谁在这场盛宴中真正获益，我们不妨从稳定币的运作逻辑、发行方策略和用户收益结构逐层分析。
稳定币发行方的核心商业模式可以用一个极其简单却又异常高效的概念来概括——“浮存金”。这一模式的本质类似于传统银行吸收活期存款或货币市场基金（MMF）管理资金，但不同之处在于，稳定币的持有者无需获得任何利息，而发行方则能够自由运用这些资金进行投资，以获取巨额收益，在低利率时代，这种模式可能无法产生显著利润，但随着近几年美联储大幅加息，美国国债收益率快速攀升，Circle 和 Tether 等发行方的收入也随之呈指数增长，可以说，这些稳定币巨头的数十亿美元估值，本质上是对宏观政策、尤其是持续高利率环境的一种杠杆式押注，美联储每一次加息都无异于直接向整个行业注入资金，而一旦未来利率重回低位，其核心收益模式将面临巨大挑战。
除了利息收入，稳定币发行方还有额外的机构手续费收入来源，但不同公司的策略迥异。Circle 为了吸引像 Coinbase 这样的大客户，铸造 USDC 基本免费，只有当机构赎回金额超过每日 200 万美元时才收取象征性费用，其战略核心在于最大化储备金规模，从而扩大“浮存金”的盘子；而 Tether 则采取更加激进的策略，无论机构是铸造还是赎回，都要收取 0.1% 的费用（最低门槛 10 万美元），其目标是尽可能从每一笔交易中获取收益，既通过利息又通过手续费获利，这也导致两家公司在风险管理、透明度和盈利模式上形成了截然不同的风格。
Circle 在管理 USDC 储备金时选择了极度保守和透明的策略，其绝大部分储备金存放在由全球最大资产管理公司贝莱德管理的政府货币市场基金中，该基金投资组合主要由美国国债回购协议和美国国债构成，占比分别为 55.8% 和 44.2%，这种安排不仅保证了储备金的安全性，也向机构和监管部门传递出明确信号：资金由受 SEC 监管的基金管理，安全、透明且高度可靠，虽然这种模式会牺牲部分潜在收益，但换来的却是长期信任和稳定性。
与之形成鲜明对比的是 Tether，其策略更加激进且收益远高于 Circle。Tether 的储备金不仅包括传统的美国国库券、隔夜逆回购和货币市场基金，还包含了高风险高收益的资产，如贵金属（黄金）、比特币和担保贷款，其投资行为本质上更像是一家内部对冲基金，而资金来源正是全球用户持有的无息 USDT，这种激进策略使得 Tether 在 2024 年实现 130 亿美元利润成为可能，但同时也必须通过保留巨额净资产作为风险缓冲，以应对比特币、黄金和贷款可能带来的巨大波动和潜在损失。
然而，利润的分配模式则进一步揭示了两家公司截然不同的商业逻辑。Circle 的利润大部分被与 Coinbase 早年签署的收入分成协议锁定，即使 2024 年 Coinbase 平台上 USDC 占总流通量约 20%，也能获得储备金收入约 50% 至 55%，这意味着 Circle 的净利润被大幅侵蚀，收入虽高，但实际掌握的可支配利润受限；相比之下，Tether 的利润则完全掌握在母公司 iFinex 手中，作为一家在英属维尔京群岛注册的私营公司，iFinex 不需公开详细成本或股息信息，这些利润既用于股东分红，也留存为资本缓冲以支撑高风险投资，还可用于战略性多元化布局，如人工智能、可再生能源和比特币挖矿等领域，从而为未来业务扩张提供弹药。
那么，普通加密用户如何在这场万亿盛宴中获取收益呢？答案是，他们赚取的收益主要来自链上的 DeFi 活动，而非直接从发行方获得。这包括通过借贷协议（如 Aave、Compound）提供稳定币资产赚取利息，通过去中心化交易所（如 Curve Finance）提供流动性收取交易手续费，以及参与复杂的收益耕作策略以追求更高收益，但同时也承担智能合约风险、市场波动风险及奖励枯竭风险等多种风险，这意味着用户获得收益的能力依赖于其承担风险的意愿以及对链上生态的理解深度。
归根结底，稳定币的故事体现了两种经济的交叠：链下的私密盛宴，由发行方通过管理储备金获取巨额利润，并与股东及战略伙伴共享，而链上的 DeFi 世界则由普通用户通过借贷、流动性提供和收益耕作获取回报，这其中的讽刺在于，一个自称去中心化的生态系统，其血液和核心运作仍然高度依赖于中心化的机构与商业逻辑，而整个行业的未来能否持续，最终取决于两个支柱：一是发行方赖以生存的高利率宏观环境是否延续，二是 DeFi 用户对投机、杠杆及链上流动性需求是否持续，这两者的稳定性直接决定了稳定币万亿盛宴的真正寿命和可持续性。