摩根大通摩根大通分析师团队（由高级策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 领衔）在 12 月 4 日发布的最新研究中指出，尽管近期市场面临算力下降、挖矿成本上升、监管收紧等多重压力，但决定比特币短期方向的关键因素，已经不再是矿工本身，而是 Strategy（前 MicroStrategy）Strategy 是否能在压力下维持“不卖币”这一市场核心锚点。
研究报告强调，Strategy 的行为和资产负债表现正成为比特币价格稳定的首要变量，只要公司无需抛售其持有的约 65 万枚比特币，市场的恐慌链条就不会被触发。
在分析师看来，最近比特币算力与挖矿难度连续下降，构成了短期价格承压的重要背景。其中，下降的背后不仅有中国人民银行中国人民银行重申禁止比特币挖矿与交易所带来的连锁影响，也包括部分高成本矿工（尤其是受电价上涨与币价下跌双重挤压的矿场）被迫关机、撤离市场、抛售库存比特币。
目前比特币的平均挖矿成本已从上月的 9.4 万美元回落至约 9 万美元，但币价仍低于这一水平，意味着矿工面临的盈利空间进一步收窄。报告特别指出，在电价约为每千瓦时 0.05 美元的假设下，只要电价每上升 0.01 美元，高成本矿工的单位挖矿成本就会增加约 1.8 万美元，这种敏感性足以让产业边缘矿工快速被清洗出局。
然而摩根大通强调，与其盯着矿工的抛售，不如把注意力全部放在 Strategy 身上，因为后者才真正握着比特币短期走势的“命门”。
在摩根大通的框架中，最关键的指标是 Strategy 的“mNAV 比率”——企业价值（market value）与持有比特币的净资产价值（NAV）的比值。该比值目前约为 1.13，只要保持在 1.0以上，Strategy 就不需要出售任何比特币用于履行可转债利息或优先股分红义务。
更重要的是，Strategy 账面拥有 14.4 亿美元现金储备，足以覆盖公司未来两年的所有现金义务。这意味着在未来一段时间内，公司完全有能力维持“只买不卖”的比特币资产策略。
摩根大通判断，如果 mNAV 比率稳稳站在 1.0 上方，市场对 Strategy 被迫清算比特币的担忧将迅速退散，进而改善整体市场风险偏好，使比特币的“最差阶段”得以结束；反之，一旦比率跌破 1.0，尤其是假设 2026 年 1 月 15 日 MSCIMSCI 的指数调整引发被动资金大量抛售 Strategy 股票，公司可能面临变现比特币的压力，届时将会形成更深层次的负向循环。
值得注意的是，市场近几个月一直高度关注 MSCI 是否会将 Strategy 及其他数字资产类管理公司（DAT）从多项指数中剔除。但摩根大通认为，与其担忧未来，不如承认风险已经在价格中得到显著反映。
自 10 月 10 日 MSCI 宣布启动这项评估以来，Strategy 的股价已经下跌 约 40%，市场显然已提前消化甚至过度计入相关潜在风险。摩根大通在 11 月的测算中估计，若 MSCI 剔除 Strategy，将导致约 28 亿美元的被动资金流出；若其他指数效仿，则可能导致 高达 88 亿美元的资金流出。
然而，分析师指出，尽管指数剔除存在不确定性，但其对比特币市场的影响相对有限，因为市场早已“计入预期”，真正能影响比特币走势的仍是 Strategy 的持仓策略与市场信心。摩根大通由此维持对比特币的长期看涨预期，理论上比特币价格可望在未来 6 至 12 个月内冲向 17 万美元，前提是市场环境稳定，Strategy 能够坚持持币不动，成为市场信心的核心支撑点。